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随着国家首次实行股份实物分配(注:非交易转让方式)，一级市场IPO退出困境有了“新的解决方案”。
“10月14日晚，至少有五六家同行机构联系我希望沟通。除了GP(普通合伙人)，我还接到过托管人、国有LP(有限合伙人)、甚至一个S基金(注:私募二级市场基金)的机构电话。”近日，上海林欣投资管理有限公司(简称林欣投资)总经理宋燕燕向本报回忆道。
林欣投资是首只试点基金——上海邻里投资合伙企业(有限合伙)的执行合伙人。
一级市场集体亢奋的背后，是一种集体“退出”的焦虑，迫切需要政策春风来缓解。由于对流动性要求较高，退出是行业的痛点，监管层也在积极推出各种退出方式。除了实物配股试点，S基金在经历了一年的“雷声大雨点小”后，今年也迎来了窗口期。此外，不可忽视的M&A市场，也在投资者眼中，即将产生庞大的投资交易机会。
至此，GP/LP的退出进入了一个新时代。
第一单实物交易终于落地。
“第一批订单的细节是什么？”“能实施吗？”“什么时候能开工？”
IPO是国内VC/PE退出最主流、最便捷的渠道。私募创业投资基金向投资者实物派发股票试点工作启动，宋燕燕率先迎来LP的三连问。
严松告诉该报，第一个试点项目是针对兰琪科技(688008.SH)由上海林立持有。兰琪科技是科技创新板首批上市公司。今年7月，中国证监会启动私募创业投资基金向投资者实物配股试点工作时，恰逢科创板上市公司首批pre-IPO股票(三年销售期)解禁。
上海邻里是为承接兰琪科技私有化而设立的专项基金。2014年11月，距离在美国上市的兰琪科技完成私有化已经过去了近8年。按照7到10年的基金久期，上海林立已经到了退出期。
“7月初政策一出，我们就去中国资产管理协会询问是否符合申请标准。得到一定答复后，上海林立于8月正式向证监会提出申请。”宋燕燕表示，上海林立在兰琪科技的持股比例达到4.75%，规模较大，背后有大量投资人。
“上海林立的LP有18家，仅知名机构就有深创投、金普、同创叶巍、厦门建发。”宋燕燕坦言，基于不同的收益率和流动性考虑，LP诉求存在差异。
宋燕燕进一步表示:“兰琪科技是一个成熟、优质的目标项目。我们私有化的时候，它的季度营收不到3亿，现在翻了三倍多。持有期限较长的机构的投资者希望尽快实现投资收益，部分机构资金相对年轻，希望等到更合适的时机再退出。”
事实上，在解禁后的一个月，也就是上海林立申请试点的时候，就有包括上海林立在内的13家机构通过询价的方式转让了兰琪科技的股份。这一减持行动对兰琪科技的股价造成了压力，并出现了小幅下跌。
将股票以实物形式派发给投资者，而不是通过交易转让的方式，就是为了解决这样一个问题。
申宏源证券在《私募基金实物配股试点意见:兼顾投资者差异化需求优化私募创投基金退出环境》研究报告中指出，实施股票实物配股后，不仅避免了私募上市后GP和LP在退出时间上的差异，还在一定程度上抑制了二级市场股价的大幅波动。
目前只有上海林立一家基金获准申请实物配股试点。据悉，林欣投资在与LP沟通初步意向后，正在沟通运营计划的细节。宋燕燕透露，后续会在税务部门和中国证券登记结算有限责任公司进行登记，之后才有确定的下一步动作。
冬季M&A机遇的出现
GP/LP积极回应私募基金实物发行股票的背后，是中国股权投资市场项目退出渠道的失衡。
在9月份举办的2022全球PE论坛上，证监会市场监管二部主任王建平曾透露，在成熟的资本市场，IPO退出仅占12%。然而，在中国资本市场，IPO已经退出了“独木桥”。
清科研究中心9月发布的《2022年中国股权投资市场项目退出收益研究报告》显示，2021年中国股权投资市场退出方式为IPO，占比68.4%。其次是股权转让，占比18.4%，回购和M&A分别占比8.6%和4.2%。
“IPO退出只是退出渠道之一、实物发行才是配套手段。除此之外，我们还会通过股权转让、并购、S基金等方式退出。”不过，宋燕燕表示，对于目前已经退出的项目，IPO仍然是主要因素，其次是股权并购。“但我们认为M&A的趋势正在上升。因为行业发展到一定阶段，不论是横向纵向发展，还是多元化要求，M&A整合都将是非常重要的手段。”
根据Dealogic的数据，2021年全球M&A市场规模近6万亿美元，中国M&A市场规模近6000亿美元，成为全球第二大M&A市场。
“在成熟的资本市场，M&A是主要的退出手段.”《基金周刊》合伙人周锐志对本报表示，之前国内M&A市场之所以不活跃，是因为国内初创企业大多商业模式创新，资本驱动力强。比起被收购，他们更倾向于“争取”让公司上市。但美股上市通道被堵死，在资本寒冬下，创业公司另辟蹊径，促使M&A市场迎来大发展。
多位业内人士也表示，疫情过后，供求关系的变化引起一二级市场的庞大波动，过热的板块会有重新洗牌。在资本市场最近进入低谷后，更容易产生许多M&A机会。尤其是市场集中度低的领域，比如半导体、新能源、生物医药。
根据普华永道发布的《2022年年中中国M&A市场回顾与展望》，2022年上半年，高科技和医疗健康行业是除工业之外最活跃的两个赛道，2022年上半年分别发生了441起和247起交易。
截至10月21日，在363家上市公司设立的M&A基金中，汽车领域的上市公司整合意愿最强，参与设立基金的热度从上年的前十位攀升至去年的第七位，再到今年的第四位。在已公布的基金投资方向中，“新能源”成为上市公司最热门的投资偏好。
经纬中国创始管理合伙人张颖近日在社交媒体上发布了一条建议，建议当前的头部公司在生态环境内认真考虑国内外并购的大机遇，进行人才补充、技术匹配、IP协作、产品延伸。同时，被收购企业的创始人也需要有“更大的胸怀”、“格局和魄力”来考虑被收购或兼并的机会。
林欣投资专注于半导体行业的投资机会。宋燕燕表示，林欣投资目前坚持“双头战略”:“一是寻找更好的技术和团队，孵化早中期项目。二是在全球范围内整合资源进行并购。”
中国基金迎来窗口期
“现在投资的核心是在人民币市场创造流动性，而不是仅仅把钱扔出去。”该报从业内投资者处获悉，为了解决流动性问题，许多GP团队甚至设立了专门负责退出的职位。
由于对流动性要求较高，退出是行业的痛点，监管层也在积极推出多种退出方式，比如S基金。在美国等成熟市场，约25%的私募股权和风险投资基金通过股份转让退出，远超IPO退出比例。今年，除了IPO退出实物交易试点，S基金今年也迎来了一个重要的历史窗口期。
S基金的流行始于2019年科技创新板开闸。随后，2020年12月和2021年11月，中国证监会分别同意在北京股权交易中心和上海股权托管中心开展私募股权创业投资基金股份转让试点。
不过S基金这三年已经过了雷声大雨点小的阶段。
据《中国私募股权二级市场白皮书2022》显示，2021年，中国私募股权二级市场共发生353笔交易，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。但2021年中国实际S基金市场潜在规模为6000-9000亿元。
业内人士将S基金潜在市场规模大、交易量低的现象称为“堰塞湖”。
这背后的原因与S基金的主要卖家是政府引导基金有关。业内人士表示，一方面，2015年密集成立的政府引导基金，近两年集中到期，产生大量股票转让机会。另一方面，政府的引导基金强调撬动社会资本，服务区域经济。“这部分资金也希望尽快退出，提高资金周转率，吸引更多投资。”
但在刚性兑付的需求下，更深层次的问题是，“尤其对于国有LP来说，这些股份属于国有资产。怎么转让，怎么定价，用什么样的步骤去操作，一直讨论到现在。”为S-trading打包了一些早期投资项目的翔凤投资合伙人夏志进在接受该报采访时表示。
此前，在第四届中国母基金峰会上，本报记者从业内人士处获悉，国内S基金交易主要是被动的机会主义交易。“随着市场的不断成熟，所有交易者都需要S基金交易来主动配置资产，形成系统化的投资风格。因此，定价成为核心问题。”不过，宋燕燕也对该报表示:“假如能按照市场定价，S基金的发展一定会空。”
可以看出，今年以来，很多政府都开始推动S基金的发展。
4月，北京基金市场首只做市基金落地；5月，南京首只城市联动、市场化运作的S基金——紫金建业S基金签约；无锡分别于6月和8月接连落地两只S基金。7月，旭洲与IDG资本宣布将共同设立一只规模约100亿元的二手股份基金。同月，上海成立首只S基金——上海领先接力创业投资合伙企业(有限合伙)，总规模100亿元。
最厉害的是上海。9月，上海私募股权和创业投资股份转让平台作为试点正式启动的当天，上海地方金融监管局等6家单位联合发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资股份转让试点工作的若干意见》，其中14条措施支持S基金交易所作为试点。9月24日，全国首个S基金联盟也在上海落地。
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